源飞宠物：宠物牵引用具领先企业，全球化研产销布局保持优势地位 ...

（报告出品方/作者：天风证券，吴立、林逸丹）

公司自 2004 年成立以来一直专注于宠物用品和宠物食品的研发、生产、销售，主要产品 包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，是我国较早进入宠 物行业的企业之一，公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领 域具备优势地位。公司在上海、美国分别设有设计研发中心和前沿研究小组，构建了专业 化、系统化和国际化的宠物产品设计团队，以满足客户定制化和批量化生产的需求，同时 公司积累了优质客户资源，与国际知名的专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商有长期、 稳定且连续的合作，如美国宠物用品零售巨头 Petco 和 PetSmart、欧洲知名的宠物用品连 锁店 Pets at Home 以及国际大型连锁零售商 Walmart、Target 等，客户遍布宠物市场较为 发达的美国、欧洲、日本等国家与地区。

1.1. 发展历程

持续加大技术创新及产品研发投入，全球化研产销布局保持市场领先地位。2004 年，“温 州源飞宠物玩具制品有限公司”成立，2014 年，公司在美国创立海外公司，2017 年，公司 年生产总值达 3.8 亿元，自主品牌宠物牵引带“艾淘儿”获得浙江省首批“品质浙货”出口 领军企业荣誉，2018 年，公司在上海成立了新研发中心，研发人员 20 余人，积极设计研 发以宠物牵引绳和宠物塑胶玩具为主的宠物用品，2019 年，公司于柬埔寨筹划设立生产基 地，加大全球化布局。

1.2. 股权结构

庄明允为公司第一大股东，于海内外设立多家子公司。截至 2021 年庄明允先生直接持有 公司 37.41%股权，是公司控股股东；朱晓荣先生直接持有公司 17.65%股权；庄明超女士直 接持有公司 15.53%股权，通过平阳晟睿控制公司 7.82%表决权，合计控制公司 23.35%表决 权。庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，三人合计控制公司 78.42% 表决权。子公司方面，截至 2021 年公司共参控股 7 家公司，涉及海内外。其中爱淘宠物 生活用品（柬埔寨）有限公司由源飞宠物和中宠股份共同持股，持股比例分别为 51%和 49%。

1.3. 财务分析

近年营业收入稳健增长，宠物牵引用具和宠物零食贡献主要业绩。2021 年公司实现营业收 入 10.69 亿元，同比提升 75.71%，2018-2021 年间 CAGR 达 34.9%，主要由于北美、欧洲与 日本等境外宠物用品市场消费规模稳健增长，22Q1 公司实现营业收入 3.5 亿元，同比增长 40.36%。分产品来看，宠物牵引用具是公司核心产品，包括狗项圈、宠物拉手、宠物胸背带 等类型的细分产品，主要用于宠物的出行、户外活动及户外防护的需求，2021 年其实现收 入 6.13 亿元，同比增长 74.2%，营收占比 57.6%；其次为宠物零食，公司生产的宠物零食主 要是咬胶类产品，包括畜皮咬胶、混合肉制品、粒骨类零食等产品，帮助宠物清洁口腔卫 生、锻炼牙齿和咬合能力并补充营养，2021 年其实现收入 3.53 亿元，同比增长 58%，营收 占比 33.14%。

全球宠物用品市场竞争格局较为分散，以国际品牌为主。由于宠物用品覆盖面广、细分品 类多，全球宠物用品市场竞争格局较为分散，宠物用品的领先企业仍以国际品牌为主，截 至 2020 年中央花园和宠物公司凭借高质量的宠物用品跻身市场前列，占据 3.80%的市场份 额；德国拜耳凭借宠物护理用品占据 3.50%的市场份额。

2.2.2. 国内：娱乐类用品渗透率高，宠物牵引用具刚需属性显现，有望迎来高增长

国内宠物用品市场规模逐年增长，娱乐类用品渗透率高。根据欧睿国际数据，2021 年中国 宠物用品市场规模为 47.43 亿美元，同比增长 15%，2017-2021 年间 CAGR 达 15%。分产品 来看，根据 2021 年中国宠物行业白皮书，犬用品中娱乐、洗护类用品渗透率较高，其中宠 物玩具渗透率排名第一，达 76%，其次为宠物窝垫（73.3%），洗液香波/护猫素（73%），项 圈牵引绳（66.5%）；猫用品中除猫砂为刚需（渗透率达 87.8%），玩具、笼舍等渗透率亦位于 前列，其中宠物玩具排名第二，渗透率为（84.8%）。我们认为，犬猫用品种中，娱乐类用品 渗透率均位于前列，表明宠物与主人的关系更加紧密，宠物用品作为饲养者与宠物交流的 重要道具，其市场规模预计会不断增加。

政策支持宠物牵引用具成养宠刚需产品，于年轻犬主人中渗透率更高。《中华人民共和国动 物防疫法》（2021 年修订）将携带犬只出户佩戴犬牌并系犬绳列为强制事项，我们认为，该 项政策或使宠物牵引用具成为国内饲养宠物的刚需产品。分消费人群看，年轻群体中项圈 牵引绳产品渗透率更高，根据 2021 年中国宠物行业白皮书数据，95 后犬主人中项圈牵引 绳渗透率达 74.2%，90 后中渗透率达 67.5%，均超过 60 后犬主人中渗透率，随着宠物主群 体年轻化、收入高端化，我们认为未来宠物牵引用具有望成为增速较快的宠物用品品类。

产品安全性以及功能性成消费者购买宠物用品首要关注因素。宠物玩具方面，消费决策因 素稳定，集中在安全性和功能性，其中产品材质安全性和功能性关注度集中，2021 年占比 分别为 68.8%以及 67.6%，分消费群体看，95 后更关注功能性和耐用性；宠物牵引用具方面， 功能性影响最大，占比 63.5%，其次为牵引绳的材质（占比 54.1%），产品的规格（占比 53.3%）， 分消费群体看，年轻宠物主对功能性和耐用性的关注均高于平均水平和其他人群。我们认 为，未来消费者将更加关注购买的宠物用品质量与产品品质，行业生产标准或进一步严格， 具备领先的设计以及质量控制体系的企业有望进一步抢占市场，迎来快速发展机遇。

在产品生产环节，公司基于原材料和生产成本优势，将生产加工基地设置于浙江平阳县和 柬埔寨。平阳县是我国主要的皮质加工地，皮质类生产原料供应充足，且上下游产业链完 整，有“中国宠物用品出口基地”之称；柬埔寨作为“东方十字路口”，交通便利、劳动 力资源丰富且劳动成本较低。2021 年柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德营业收入占公司营业收入的 比重分别为 19.34%与 19.14%。 于柬埔寨布局亦帮助公司有效应对国际贸易摩擦。公司 2019 年下半年筹划在柬埔寨设立生 产基地，目前设立的柬埔寨爱淘与柬埔寨莱德两个生产基地均已逐步投入使用，2020 年下 半年开始均已实现销售收入，凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得了较 多订单，营业收入、净利润水平提升较快，已成为公司较为重要的境外生产基地。其中柬 埔寨莱德用于生产宠物用品，包括宠物牵引用具、宠物服饰等，2021 年其实现营业收入 2.05 亿元，同比增长 1296.5%，占比总收入 19.14%；柬埔寨爱淘用于生产宠物零食，包括混合肉 制品、宠物狗咬胶等，中宠股份为公司控股子公司柬埔寨爱淘的重要股东，截至 2021 年公 司占柬埔寨爱淘注册资本的 51%，中宠股份占 49%；2021 年柬埔寨爱淘实现营业收入 2.07 亿元，同比增长 164%，占比总收入 19.34%。我们认为，公司在柬埔寨的布局将有效扩充产 能，在推进公司全球化产能布局的同时可有效应对国际贸易摩擦。

在产品销售环节，公司由美国、上海、中国香港子公司分别负责海外营销、品牌运营和转 口贸易，以出口为主，辅以少量国内销售，形成了针对国内外市场的相对完整的销售体系。 境外销售主要通过 ODM 的方式进行贴牌销售，并辅以部分自有品牌销售，其中子公司美国 BA 主要负责在境外进行自主品牌销售，销售产品全部为宠物牵引用具，主要通过在 Amazon、 Shopify 等网络电商平台进行，2021 年公司境外销售收入实现 10.29 亿元，占比达 96.76%， 其中贴牌销售收入占比达 96.75%，自主品牌销售收入占比达 0.01%；公司境内销售主要通过 线上和线下两种渠道，线上主要通过在第三方互联网平台开设自有网店的方式进行销售， 直接面向终端消费者；线下公司产品直接销售至贸易商、宠物产品连锁店、电商客户、经 销商等，2021 年公司境内线下销售收入占比 3.06%，境内线上销售收入占比 0.18%。

募集资金持续夯实公司研、产、销能力，带动公司可持续发展。公司本次发行募集资金主 要用于年产咬胶 3000 吨、宠物牵引用具 2500 万条产能提升项目，源飞宠物生产技术及智 能仓储技改项目，研发中心建设项目、营销运营中心建设项目及补充流动资金项目，持续 夯实公司研产销能力，保持业内领先地位。

核心假设：

1、 宠物牵引用具：受益于国际市场宠物用品行业高增长以及国内市场开拓预期，预计公司 22-23 年产能利用率分别达 95%，100%，自主与外协生产各占比 50%，募集资金新扩产 能 24 年投产，当年产能利用率为 40%，综上我们预测 22-24 年宠物牵引用具营收 CAGR 为 28%。

2、 宠物零食：受益于国际市场宠物食品行业高景气以及国内市场开拓预期，预计公司 22-23 年产能利用率分别达 95%，100%，自主与外协生产各占比 95%、5%，募集资金新 扩产能 24 年投产，当年产能利用率为 40%，综上我们预测 22-24 年宠物零食营收 CAGR 为 11%。

3、 宠物注塑玩具：受益于国际市场宠物用品行业高增长以及国内市场开拓预期，预计公司 22 年产能利用率达 95%，自主与外协生产各占比 95%、5%，23-24 年产能利用率 100%， 综上我们预测宠物注塑玩具 22-24 年营收 CAGR 为 10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站