智氪 · IPO | 收入三十亿全靠营销，宠物粮添第三家上市公司，乖宝是不是颗雷？ ...

作者 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

说到宠物经济并非新鲜事物，随着我国经济的增长，近年来宠物经济在国内发生了井喷式的增长，宠物食品作为养宠必须品，越来越受到“铲屎官”们的重视，宠物食品行业的发展也是方兴未艾，近年来哪怕有疫情的冲击，行业依然保持了较高的景气度。

正是在行业长期景气的背景下，佩蒂股份、中宠股份两大宠物食品企业相继于2017年在A股上市。然而，宠物食品终究是个小众的细分产业，近年来鲜有企业上市，而国产宠物食品企业乖宝宠物IPO的消息一经释出，很快就引发了投资者的关注。

目前，乖宝股份已经进入了发行阶段，即将登录创业板，发行行情相当火爆，根据目前39.99元/股的定价，上市后的总市值将高达160亿元，是中宠股份当下总市值的2倍有余，就总市值维度，乖宝宠物还将坐上国内宠物经济第一大上市公司的宝座。

而且，乖宝原来计划募资6亿元，以目前的发行情况，除去发行期间的成本，预计净募资金额也将接近15亿元，远超一开始的预期。那么，投资者如此看好乖宝的原因是什么？上市后投资者在策略方面又该注意些什么？

业绩方面，乖宝宠物目前的业务规模与已经上市的同类型企业中宠股份相当，年收入都在30亿元左右。2022年乖宝实现收入33.98亿，而且在过去疫情三年里（20~22），乖宝的收入也保持了强劲增长，过去三年的同比增速分别依次为43%、28%、32%。

乖宝近年来的收入高增，主要有三方面的原因：1. 行业保持高景气，好需求持续驱动业绩增长；2. 国产替的行业趋势下业绩有增量；3. 适当提价增厚了利润空间。由此可见，相对扎实的基本面是投资者看好乖宝的核心原因。

图：乖宝宠物核心财务数据；资料来源：wind，36氪

业务结构方面，按产品类型可分为零食、主粮、保健品和其他三大类，22年三者的收入占比依次为58%、41%和1%。从收入占比来看，零食与主粮是核心业务，其中主粮的盈利能力更强；再从变动趋势来看，主粮的收入占比在逐年提高，

根据生产模式，乖宝的业务结构又可以分为自有品牌、OEM/ODM、海外品牌代理三大类。从趋势来看，自有品牌的收入占比逐年上升，22年的收入占比为61%；OEM/ODM模式主要应对欧美、日韩等海外市场，同期收入占比录得35%；品牌代理收入作为相对较新的业务，22年的收入占比约4%。

图：乖宝宠物的收入结构；资料来源：公司财报，36氪

盈利能力方面，报告期内乖宝的毛利率呈现小幅提升的趋势，且最近的一期（23Q1）已提升至35%附近。35%的毛利率水平虽然不算特别丰厚，但得益于宠物食品相对较高的附加值，乖宝的盈利能力在食品加工行业处于领先水平，不仅大幅高于行业中位数，同时也大幅高于同为宠物食品制造商的中宠股份。

因为利润空间更大，乖宝在费用支出上相比同业也更加激进，尤其是销售费用。激进主要体现在两个方面：

1.费用率大幅高于同业，乖宝22年的销售费用率录得16%，同期中宠股份仅为9%；过去5年乖宝的销售费率最高约18%，而中宠股份却从来没有超过10%；

2.费用增长大幅高于同业，近五年来，剔除受疫情影响最明显的2020年，乖宝销售费用同比增速在34%~53%区间，中宠股份的同期数据为22%~32%区间。

同样得益于利润空间较同业更为丰厚，公司在研发支出上也相对更加大方。22年乖宝的研发费用支出了约6800万，高于中宠股份同期的4300万；增幅方面，乖宝的研发费用在报告期内保持着两位数的增长，22年以来中宠股份的研发费用增长已降至个位数。

净利润方面，乖宝在22年实现归母净利润2.67亿元，同比增速高达90%，同期净利率录得7.82%。收入高速增长是利润强劲增长的基石，同时也包含了一定的低基数因素。随着行业景气度的持续，业绩有望保持正增长，但随着基数因素的褪去，增速预计会下降到正常水平。

说到宠物食品行业高景气和需求持续增长其实包含着多个层次，市场普遍看多的底层逻辑：首先是随着我国经济的发展，对宠物陪伴价值的认同越来越深入，驱动了养宠需求的强劲增长。

艾瑞咨询《2023年中国宠物健康消费趋势白皮书》数据显示，2019~2023年间我国宠物消费市场（包括宠物食品、宠物医疗、宠物服务、宠物用品等范畴）的复合增速高达33%，2023年城镇宠消费物市场规模将接近4000亿。

图：国内宠物食品竞争格局；资料来源：欧睿，36氪

本文主角的乖宝在招股书中亲承目前的市占率较低，但近年来在电商渠道战绩颇丰。电商销售数据显示，近几年的618、双十一等购物节中，乖宝的核心自有品牌麦富迪在宠物食品领域不是销冠就是亚军。

从宠物食品竞争格局的演进，再到乖宝购物节的亮眼表现，都在体现我国宠物食品行业国产替代的趋势。根据招股书，乖宝对麦富迪的定位是“国际化、天然、专业、时尚、创新”，定位是立足中端、发力高端高端。然而，从定价策略来看，目前的国产替代还是由低价驱动。

以京东自营价格为比较基准，玛氏皇家销量最高的成猫主粮，2kg/袋规格，标价128元/袋；麦富迪销量最高且同重量规格的成猫主粮标价为46元/袋，中宠顽皮销量最高且同重量规格的成猫主粮标价62元/袋。根据销量与价格分层，国产宠物主粮实际定位还是以中低端为主，那么国产替代的进程也主要集中在这个价格带。

图：玛氏、中宠、乖宝猫粮京东自营价格；资料来源：京东，36氪

根据艾瑞咨询的抽样调研结果，目前宠物主购买宠物主粮的最核心决策因素，根据重要性排序依次为：营养成分、天然健康、功效、保质期，之后才是价格。所以，目前宠物主对于宠物食品的价格相对不那么敏感，想靠低价来撼动海外高端品的市场地位目前看效果还有待商榷。

既然价格不是最主要的购买决策因素，所以乖宝在产品高端化的竞争策略是推出对标海外高端品的弗列加特品牌，京东自营的2KG规格的弗列加特成猫主粮标价159元/袋；同时还主推出了弗列加特生骨肉主食罐头系列的湿粮，打一个差异化，95g规格的新西兰牛肉目前是弗列加特京东自营店销量最高的单品。

电商的销售数据显示，弗列加特的生骨肉卖的比同品牌传统干粮要好，这说明差异化的策略是成功的。但是弗列加特的猫主粮销量依然远不及玛氏皇家的同类产品，这又说明了卖方研究提出国产宠物食品通过布局高端来实现国产替代的逻辑目前还不完全成立。

适当提价来增厚利润空间是消费型企业的常见打法，乖宝亦是如此。根据乖宝招股书数据，22年零食的平均售价为49.86元/kg，过去三年每年的提价幅度都在10%左右；22年同期主粮的平均数售价为14.27元/kg，22年的提价幅度较大，约27%，21年和20年分别为8%和1%。

市场普遍看好宠物食品的理由，无外乎宠物经济目前还处于高速成长期，对标海外成熟市场，目前的国内市场还有巨大的可渗透空间，而且行业数据反映疫情的冲击似乎对整个宠物经济影响并不大，而且宠物消费具有强刚需属性，作为宠物消费市场占比最高的宠物食品将受益于行业的长期景气。

但是，疫情这三年对宠物消费市场的影响深刻且复杂。疫情对宠物的线下交易造成了明显冲击，一定程度上影响到了宠物消费市场的增速；但是因为宠物消费刚性的缘故，宠物消费市场并没有像宠物交易市场那样在20年出现明显失速，依然保持了较为强劲的增长，而且疫情期间对宠物陪伴价值的认同度也有提升，也是驱动市场容量扩张的另一大原因。

今年的情况又有所变化，经济弱复苏中居民资产负债表的修复也比较慢，宠物主购买宠物食品的决策因素中，价格因素可能会被前提，所以宠物食品可能面临消费降级的风险，而这对于目前主要在中端发力的乖宝可能反倒是个机会。

但是消费降级带来的机会却并不确定，主要还是在于宠物食品的行业壁垒不高，入局的玩家众多，中低端的竞争相比高端更加激烈，乖宝虽然在近几年的购物节出圈，但在市占率上还没有确立明显的优势。

回看宠物食品的竞争格局，作为成熟宠物消费市场的美国，宠物食品的CR10不过40%，同样是竞争激烈，国内市场与之相比还要更加分散。再从消费决策来看，宠物主的品牌意识并不强，竞争的关键还是在于从营养、健康、功效等方面去做技术创新、优化工艺、提高质量，如若不然就很容易被竞品所替代。

所以，产品力是宠物食品竞争的核心。宠物食品本身的发展并非完全由技术驱动，要保障足够的产品力，就需要用到足够好的原材料，故而乖宝的成本端存在一定刚性。招股书披露，报告期内乖宝的原材料成本在主要业务成本中占比均超过80%。那么，原材料的涨跌都会影响公司的业绩，涨会压缩毛利空间，跌则导致存货减值。

从业绩敏感性来看，费用支出同样是影响乖宝业绩的核心因素。正是由于乖宝的毛利率相比同业更高，所以乖宝在费用支出上相对更加激进。尤其是在营销方面，22年的销售费用比中宠股份足足高出了80%；研发费用的占比虽然不高，但依然高于中宠股份等可比企业，这对利润空间也会有一定的侵蚀。

对于费用的分配，乖宝目前正处于高速成长期，匹配了较高的费用支出，意在通过营销上的高举高打，配合目前较强的产品力来谋求市占率上的突破。研发费用方面，宠物食品行业消费属性浓厚，不必像高科技行业需要保持较高的研发强度，行业内的大多数企业的研发费用支出都相对不高，乖宝亦是如此，报告期内的研发费用率在1.82~2.53%区间。

所以，依照乖宝目前的经营策略，若要通过控费来提升业绩，销售费用有必要保持一定的强度，研发费用则有一定的调整的空间。与同业相比，乖宝的研发费用支出更高，若22年乖宝的研发费用与中宠股份保持一致，可以节约2500万元，粗略测算同期的归母净利润增速能够提升19pct至109%。

估值方面，根据目前的公告数据，以发行价39.99元/股对于的静态PE为61.28倍，静态低于中宠股份的71x（23年8月9日）；滚动PE方面，中宠股份在更新半年报后，估值被小幅消化了一部分，目前在56倍左右。

从中宠股份的走势来看，即便整个消费大盘弱势，目前市场对宠物食品依旧颇为看好，4月底以来的涨势明显，对预期良好的乖宝压重注不难理解。当乖宝上市后，很快会披露中报业绩，如果业绩增长符合预期，会对乖宝的估值形成一定的支撑，但是估值分位依旧会偏高一些，所以安全边际存在一定问题，同时上述提到的利空因素也会对乖宝的预期有所压制。

图：中宠股份和佩蒂股份PE走势；资料来源：wind，36氪

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