路斯股份：宠物经济火热，路斯乘风突围！【天风农业|公司深度】 ...

核心观点

路斯股份：聚焦宠物食品领域，产能国内外布局

公司自成立以来专注于宠物食品领域，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，产品涉及宠物用主粮、肉干、罐头等系列1000多个品种。公司拥有3个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂1座，下设7个高标准加工车间，1个市级技术研发中心。近些年，公司营业收入保持高增长，2016-2023年间营业收入CAGR达14.3%，主粮产线的投产和国内自主品牌崛起有望成为未来业绩增长主要助推力。

宠物行业：全球宠物市场规模稳健增长，我国宠物消费年轻化趋势明显

据欧睿国际数据，2022年全球宠物食品市场规模达1221.7亿美元，2017-2022年间CAGR达8%。据京东宠物《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2022年我国宠物渗透率为20%。相比之下，2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为70%、57%和46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场还有很大提升空间。2023年，我国城镇宠物消费市场规模达2793亿元，犬猫数量实现“双升”。我国宠物食品行业集中度较低，近些年宠物主对国产品牌偏好度提升，国产品牌有望凭借创新突围。

路斯研发实力强劲，生产工艺领先

公司地处山东，控股股东禽肉生产能力强，公司在禽肉等原材料获取方面具备优势。公司坚持以创新驱动公司业务，形成了从宠物食品市场开辟、产品设计、生产制造到产品销售服务的体系。截至2023年末，公司研发机构共有专职研发人员179人，拥有授权专利96项，发明专利4项。公司已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食、宠物罐头加工制备、冷冻破碎磨骨泥等核心技术，为公司发展提供了重要支持。

肉干产品毛利率稳定，募投主粮产能释放顺利

公司主要产品包括宠物主粮、宠物零食、肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、罐头、饼干、洁牙骨等。2023年公司肉干产品的营收占60%以上，是公司盈利的主要来源。公司募集资金主要将用于“年产3万吨宠物主粮项目”的建设，主粮项目一期年产1.2万吨主粮生产线于2022年6月投入使用，产能释放顺利，二期年产1.8万吨主粮生产线于2023年12月达到预定使用状态。根据2023年年报，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，毛利率明显上升。根据淘宝数据，与其他同类商品比较，公司的主粮产品性价比具备优势。

国内自主品牌加速全渠道布局，多元化营销助力提升知名度

公司在线上线下同时布局国内自主品牌销售。近些年网络服务费占公司销售费用比例提升，占比由2018年的7.2%上升至2023年的27.6%，与天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等国内知名电商平台建立深度合作，推广产品。得益于对线上销售渠道的重视，公司2023年境内收入增速达54.6%，远超境外收入增速14.2%。

盈利预测和投资建议：

预计公司2024/25/26年营收8.24/10.02/12.12亿元，yoy 18%/22%/21%，归母净利润0.85/1.06/1.26亿元，同比 24%/25%/19%。我们认为公司宠物食品产品覆盖全面，主粮有望成为第二增长曲线，考虑到公司未来主粮产能释放，给予24年20xPE，目标市值17亿元，目标价为16.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：OEM业务模式风险；对主要客户依赖的风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性。

截至2024年4月，公司拥有7 家控股子公司。公司近期与北京瀚海智云信息科技有限公司、北京安美生医药科技有限公司共同投资设立卡尔露文（寿光）供应链有限公司，完善公司产业链布局。同时，为强化海外市场战略布局，完善境外子公司经营设施，公司与温州锦恒宠物用品有限公司拟对柬埔寨合资公司CAMBODIAN LUHENG PET FOOD CO.,LTD.（柬埔寨路恒宠物食品有限公司）增资1,700万美元，其中：公司以自有资金出资867万美元，占增资比例的 51%；温州锦恒以自有资金出资833万美元，占增资比例的49%。此次增资完成后，路恒宠物的注册资本将增加至2,000万美元。此次增资拟用于建设年产7,500吨宠物食品项目。

净利率方面，2022年公司实现归母净利润0.43亿元，归母净利率为7.9%，同比提升1.3pct。2023年公司实现归母净利润0.68亿元，归母净利率为9.8%，同比提升1.97pct。

自2015年开始，由于营收规模的增长以及销售费用率的降低，公司对费用的管理严格，费用率总体控制在稳定水平。随着公司国内市场加大布局，我们预计销售费用率将保持自2020年起的上涨趋势。

2. 宠物食品行业持续高景气，头部国产品牌有望突围

2.1. 全球宠物市场规模稳健增长，宠物食品市场集中度较高

2022年美国宠物市场规模达1368亿美元，实现高基数下的高增长。根据APPA数据，2022年美国已有约66%的家庭拥有宠物，拥有至少一只宠物的家庭数量达8690万。2022年美国宠物市场规模达1368亿美元，同比增长11%，与2019年同比增速相比提升3.4pct，已超疫情前增速，实现高基数下的高增长，APPA预计2023年美国宠物市场规模将达1436亿美元，同比增长5%。其中宠物食品是宠物市场最大的细分子行业，2022年宠物食品规模占比达42.5%，同比提升2pct；其次为宠物医疗，占比26.2%、宠物用品活体及非处方药占比为23%。并且根据APPA数据，美国宠物主领养宠物的意愿也在明显增加，从2020年的6%提升至2022年的14%。

宠主城市线分布呈“两端化”发展，年轻宠主占比继续攀升！一线、三线及以下城市宠主较2022年均有所上升。其中一线城市宠主占比为28.9%，三线及以下城市占比为30%。90后、80后宠主仍是养宠主力军，占比较 2022 年均有所上升。其中，90后上升2.1个百分点，80后上升10.8个百分点。70后、70前宠主占比有所下降，其中，70 后下降 8.1个百分点，70 前下降 3.5个百分点。

中国宠物食品市场规模持续增长，主粮消费占比最大，电商为主要销售渠道。根据宠物行业白皮书数据，从消费结构看，2023年食品市场是主要消费市场，市场份额为52.3%。主粮、零食相对稳定，营养品小幅上升。其次是医疗市场，市场份额为28.5%，其中，药品、体检小幅上升，诊疗、疫苗有所下降。用品、服务市场份额较低，分别为12.5%、6.8%，但有较高上升空间。

主粮消费渠道方面，宠主购买主粮对传统线上渠道、宠物医院偏好度小幅下降。对宠物店、线下商场、直播平台、犬猫舍的占比上升，其中直播平台上升幅度较大，为 6.3个百分点。

研发设计流程完善，技术人员经验丰富。随着消费升级背景下宠物主人对宠物食品的营养、安全、适口性及便携性等方面需求的提升，高端产品市场前景将更为广阔。为满足宠物主人对宠物食品的各类需求，相关产品的生产工艺、加工技术、投入产出比等要求更为严格。因此，生产工艺将成为行业竞争与发展的重要因素。

公司地处山东，借力母公司禽肉布局，原材料采购有优势。截至2023年12月，山东家禽存出栏量、禽肉年产量均居全国第一位。2023年末，山东家禽存栏9.05亿只，同比增长10.6%；禽肉产量431.5万吨，增长14.8%。公司控股股东具备很强的禽肉生产能力——天成集团具备年产优质雏鸭苗8612万羽、屠宰加工樱桃谷肉鸭20万吨、生产饲料30万吨、加工宠物食品2万吨的生产能力。根据路斯股份2023年报，与公司同一实际控制人的山东天成鑫利农业发展有限公司是公司第四大供应商。

公司已建有三个现代化工厂，境外设立柬埔寨工厂1座，下设7个高标准加工车间，一个市级技术研发中心。公司研发中心被评为山东省“一企一技术”研发中心，拥有分析测试、化学实验等研究设施，具备化验微生物、检测药品残留等功能。公司目前已掌握了包括低温热风干燥制备宠物零食技术、宠物夹心酥产品制备技术、咬胶洁齿宠物食品制备加工技术、宠物罐头加工制备技术、食用胶速溶技术、冷冻破碎磨骨泥技术、扭棒技术等核心技术，为公司实现产业一体化发展提供了重要支持。

公司通过利用大型品牌商的市场竞争地位和销售渠道优势巩固现有市场份额，伴随公司研发能力和技术水平的提升，逐步形成对品牌商客户的渗透，进一步扩大市场份额。

3.1.2. 募投主粮产能释放顺利，强化海外产能布局

主粮募投项目稳步推进。2022年3月，公司在北交所上市，总计发行1304万股，募集资金0.94亿元，用于建设年产3万吨宠物主粮和研发及运营支持中心两个项目。“年产3万吨宠物主粮项目”建设达产后，将形成犬粮系列主粮产品1.80万吨/年，猫粮系列主粮产品1.20万吨/年的生产能力。项目位于山东省寿光市羊口先进制造园区内，建筑面积8,952.00平方米，建设期为2年。主粮项目一期年产1.2万吨主粮生产线于2022年6月投入使用，产能释放顺利，二期年产1.8万吨主粮生产线于2023年12月达到预定使用状态。

柬埔寨路恒设立后将作为项目公司建设“年产3,000吨宠物食品项目”。该项目拟租用柬埔寨当地现有厂房约1万平方米，建设期预计为1年，达产期预计为2年。项目总投资预计为285.65万美元，资金来源为项目公司自有资金。项目产能规模为达产年可生产宠物零食3,000吨。目前，公司宠物肉干零食的产能利用率一直保持较高水平，预计一期项目的产能将在未来2-3年内逐步释放，鉴于项目筹备、建设、投产的过程需经过较长的时间，公司拟继续投资建设年产7,500吨宠物食品项目，该项目购置土地约52.46亩，建筑面积约30,889m2。项目建成后，可年产7,500吨宠物食品，建设期预计为1年，年预计可实现营业收入34,500万元，净利润4,525.44万元，税后投资回收期为5.35年。

3.2. 产品矩阵丰富，看好主粮未来放量！

3.1.1. 产品类型丰富，满足市场多元需求

公司主要产品包括宠物主粮，宠物零食，肉粉产品三大类。公司宠物零食产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四类。肉干产品属于宠物零食的一种细分产品，是供宠物狗、猫食用的一种高蛋白肉食营养品，主要成分由鸡肉、鸭肉、鱼等经过特殊加工制造而成。宠物罐头产品，密封高压高温杀菌是其加工生产的核心环节。公司目前已掌握了宠物罐头加工制备技术、食用胶速溶技术。

公司宠物主粮按照产品的形态和加工方式不同，可以分为干粮和湿粮两类，主要是用来提供宠物日常维持体能的能量和营养成分。

2023年公司肉干产品的营收占60%以上，是公司盈利的主要来源，主要由于公司近年来不断加大对肉干产品的投入，优化产品结构，市场需求旺盛，销售额较高。2023年度，公司持续加大国内市场开发力度，同时继续加大研发投入，持续专注于宠物零食、宠物主粮新配方、新工艺和新技术的研究和改良，丰富产品结构，满足市场多样化需求。通过建设大量宠物主粮产能，实现营收第二增长曲线。

3.2.3. 主粮产品性价比高，支撑营收大幅增长，看好未来持续成长空间

根据2023年年报，公司营业收入同比增长26.82%，从产品看，公司主粮产品收入同比实现大幅增长，肉干、肉粉等产品对收入增长的贡献也较为显著。公司2023年毛利率19.87%，去年同期为15.16%，上升4.71pct，主要原因系公司持续加强产品研发和成本管控，同时受益于人民币汇率贬值，公司肉干产品毛利率改善，使得出口毛利率上升；规模化生产带动主粮产品、肉粉产品毛利率改善，使得内销毛利率上升。

公司在淘宝平台上的产品对比同类别产品有价格优势。公司在多年从事宠物食品代工生产的过程中积攒了较多产品设计经验和生产技术经验，依托自身在产品研发设计、生产规模、快速响应市场需求的能力、质量控制体系等方面的优势，近年来逐渐向OBM模式拓展，逐步加强自有品牌运营，并探索主粮产品的销售及运营，通过自主品牌产品性价比优势获取市场份额。凭借稳定的客户合作关系、过硬的产品质量和具有竞争力的价格，公司能够有效开拓市场，提高自身市场占有率。根据淘宝商品数据显示，公司的主粮产品在与其他同类商品具有相近蛋白质含量的情况下，拥有更优越的性价比。

我们认为，随着主粮产能的逐步放量，公司主粮产品有望成为公司新的业绩增长点。

随着互联网技术和销售模式的快速发展，各类电商营销平台、直播营销平台等新经济业态的不断涌现。国内宠物食品市场处于新兴发展阶段，公司紧跟行业发展趋势，将线下渠道与线上电商平台进行融合与联动。公司相继开辟了天猫、拼多多、京东、抖音和小红书等新兴线上渠道，其中天猫平台的销售额呈现稳中有升的趋势。公司逐步尝试直播带货等新业态，利用新技术新业态加深与养宠人士沟通，在与宠物主的互动沟通中深度把握宠物主的消费习惯和需求，快速形成宠物主自发的口碑传播，是公司在营销模式上的新颖化创新。